Este mecanismo sigue existiendo, pero con menor intensidad. De hecho, durante el pasado junio MSTR continuó acudiendo al mercado a través de su programa ATM, captando alrededor de 181 millones de USD mediante ventas de acciones ordinarias y adquiriendo más de 2.000 BTC (unos 130 millones de USD), si bien con un margen mucho más estrecho al haberse comprimido la prima. La corrección de la cotización de BTC desde los 125.000 USD en octubre de 2025 a los 65.000 USD, lo que implica situarse por debajo del coste medio de adquisición (75.476 USD por BTC), ha reducido esa prima. La cotización de MSTR acumula una corrección superior al 70% desde su máximo histórico, con unas pérdidas latentes en BTC en torno a 7.000 millones de USD.
Este cambio tiene implicaciones directas que, si bien no implican necesariamente inestabilidad inmediata, sí generan una pérdida de flexibilidad respecto a ciclos anteriores:

• Emitir acciones deja de ser neutral y pasa a ser dilutivo.
• La deuda convertible pierde atractivo para el acreedor (que prefiere el reembolso en efectivo).
• La compañía depende en mayor medida de refinanciaciones vía deuda.

Este fenómeno puede calibrarse con dos métricas que miden la eficiencia real del capital captado para acumular BTC. Por un lado, el BTC yield (Cano, 2025a), que mide el crecimiento del número de BTC por acción descontando el efecto dilutivo de las ampliaciones de capital: si es positivo y creciente, la compañía sigue generando valor real para el accionista pese a emitir nuevas acciones; si se estanca o se vuelve negativo, la dilución deja de compensarse con más BTC por título. Por el otro, el BTC torque, que mide la eficiencia del capital total empleado en la adquisición de BTC —ya sea como multiplicador del valor generado sobre el capital invertido, ya sea como la elasticidad entre la variación del valor de la inversión y la variación del precio del BTC— y permite comparar estrategias de financiación distintas, ya recurran a deuda, emisión de acciones o flujo de caja. Con la prima sobre NAV por debajo de 1x, ambas métricas se convierten en el verdadero termómetro de si Strategy sigue creando valor para el accionista o si, simplemente, acumula BTC sin una asignación de capital eficiente.

Esta pérdida de flexibilidad no es una lectura exclusiva de MSTR. Patrick Jenkins (Financial Times, 2025) comparó las bitcoin treasury companies con las obligaciones de deuda colateralizada (CDO) previas a la crisis de 2008, por su apalancamiento y su dependencia de la revalorización continuada del activo subyacente: prosperan en mercados alcistas, pero pueden sufrir de forma multiplicada en los crypto winters (Cano, 2025b).

El cambio en el entorno se materializó en los primeros días del pasado junio, cuando Strategy hizo su primera venta de BTC desde 2022. Una operación insignificante por su tamaño (apenas 32 BTC), pero relevante por lo que significa. Semanas después, el 29 de junio, el consejo de administración autorizó un programa para vender hasta 1.250 millones de USD en BTC en caso necesario. Esto confirma el giro desde la emisión de acciones con prima hacia una gestión más activa del balance que incluye recompras de acciones y ventas selectivas de BTC. Ya en julio, la compañía ha vendido 3.588 BTC (alrededor de 216 millones de USD) para financiar los dividendos de sus instrumentos de Digital Credit.

Análisis de balance y niveles críticos de BTC.

En este punto conviene recordar el calendario de vencimientos de deuda, que comienza a elevarse a partir del último trimestre de 2027 (tabla 2), lo que refuerza la importancia de que la empresa mantenga acceso fluido a los mercados de financiación en los próximos trimestres. 
Los niveles críticos según el precio de BTC se organizan de la siguiente manera:

• BTC > 75.476 USD (coste medio) – Zona estable: El balance mantiene plusvalías y la financiación vía equity sigue siendo viable.
• 50.000 – 75.476 USD – Zona de eficiencia reducida: La empresa sigue siendo solvente, pero con menos margen para refinanciaciones favorables o emisiones de capital con prima.
• 23.000 – 50.000 USD – Zona de vulnerabilidad creciente: aumenta la dependencia del mercado de crédito.
• 20.000 – 23.000 USD – Zona crítica: activos y pasivos tienden a igualarse; la operativa depende de refinanciaciones.
• BTC < 20.000 USD – Riesgo elevado de reestructuración: podrían activarse covenants y margin calls.

Pero el riesgo no reside solo en la cotización de BTC, sino en la duración del entorno adverso. Una caída puntual no compromete necesariamente la estabilidad de Strategy: dispone de una posición de liquidez cercana a 3.000 millones de USD, suficiente para cubrir obligaciones durante aproximadamente dos años sin acceso inmediato al mercado.

El riesgo real emerge cuando coinciden varios factores:

• Precios de BTC sostenidamente bajos
• Endurecimiento del mercado crediticio
• Ausencia prolongada de prima bursátil
• Concentración de vencimientos de deuda
• Baja volatilidad implícita, reduciendo el atractivo de instrumentos convertibles

Es la simultaneidad de estos elementos, y no un único factor aislado, lo que podría generar tensiones significativas.
 

Liquidez real del mercado y consecuencias para la empresa

Aunque BTC presenta volúmenes de negociación elevados en condiciones normales, su liquidez efectiva puede reducirse de forma significativa en episodios de estrés. En estos contextos, la profundidad del libro de órdenes se estrecha rápidamente y la capacidad de absorción del mercado disminuye.

Esto implica que movimientos relativamente pequeños pueden generar impactos desproporcionados en el precio. No es necesario que MSTR ejecute ventas: basta con que el mercado contemple esa posibilidad para que aumente la volatilidad y se deterioren las condiciones de negociación.

Existe además una percepción extendida de que BTC puede absorber órdenes de gran tamaño sin fricciones relevantes. Sin embargo, esta afirmación solo es válida en entornos de mercado estables. En episodios de dislocación, la liquidez disponible se reduce y los precios se vuelven mucho más sensibles a flujos de entrada y salida.

En este contexto, una venta forzada, o incluso su anticipación, puede amplificar los movimientos de mercado y desencadenar dinámicas difíciles de contener. Episodios como el flash crash del 10 de octubre de 2025 (gráfico 4) ilustran cómo, en condiciones de estrés, la liquidez puede evaporarse rápidamente y provocar caídas abruptas en cuestión de minutos. La reacción no proviene únicamente de la operación en sí, sino del reposicionamiento de otros participantes (Cano, 2025c).
 
Esto puede dar lugar a un mecanismo de retroalimentación:

• Caída del precio de BTC.
• Aumento de la presión sobre el balance de Strategy.
• Incremento de posiciones bajistas por parte de inversores.
• Nuevas caídas del precio.

Strategy no sería necesariamente el origen de estas tensiones, pero sí un punto de referencia clave que puede amplificarlas. Su tamaño, visibilidad y papel dentro del ecosistema hacen que cualquier cambio en su situación financiera sea observado de forma muy estrecha.

En consecuencia, su relevancia no radica únicamente en su exposición directa a BTC, sino en su capacidad para influir en las expectativas del mercado en momentos de estrés.

Más allá del análisis de balance, conviene evaluar la capacidad real del mercado para absorber una eventual venta de BTC por parte de MSTR en un escenario de estrés prolongado. Como se señaló anteriormente, la compañía no enfrenta necesidades inmediatas de desinversión. Sin embargo, una ruptura sostenida del umbral crítico en torno a los 23.000 USD, combinada con el cierre de los mercados de crédito y el vencimiento de obligaciones a partir de 2027, obligaría a liquidar parte de sus reservas para generar flujo de caja.

Las magnitudes proyectadas —necesidades de liquidez de entre 500 y 3.000 millones de USD— no son metas de venta, sino estimaciones coherentes con su estructura de pasivos. Mientras que el tramo inferior cubriría el servicio de la deuda anual (~800M USD), el superior responde a un escenario de estrés sistémico donde la refinanciación de los vencimientos concentrados entre 2028 y 2030 resultase inviable.

La capacidad del mercado para absorber esta presión es finita. En condiciones de equilibrio, el libro de órdenes (bids) en un rango del –10% apenas cubre entre 2.500 y 3.500 millones de USD. En periodos de pánico, esta liquidez tiende a evaporarse, y la mera señal de que un tenedor de casi el 4% del suministro total busca salida podría precipitar un bucle de retroalimentación negativa: spreads disparados y una caída de precios impulsada más por el pánico preventivo que por la ejecución real.

En ese contexto, las correcciones podrían ser sensiblemente superiores a las sugeridas por una lectura estática del libro de órdenes, reforzando el carácter no lineal del riesgo.
 

Conclusión

Strategy ha dejado atrás la etapa en la que su crecimiento ha estado respaldado por dinámicas muy favorables y ha entrado en un terreno donde la gestión financiera adquiere un peso creciente. A partir de ahora, la sostenibilidad de su modelo dependerá de factores más tradicionales: acceso a financiación, condiciones crediticias y disciplina en la gestión del balance.

En este entorno, la evolución del precio de BTC sigue siendo relevante, pero no será la única variable determinante. MSTR acapara más del 4% del suministro de BTC, una proporción comparable a la atribuida a la wallet original de Satoshi Nakamoto. Aunque las probabilidades de que esta concentración se convierta en un problema material para el mercado son reducidas, su mera existencia introduce un riesgo de cola que no puede ignorarse en un ecosistema que aspira a la descentralización.

Más que un experimento en expansión, Strategy se ha convertido en un test de resistencia en tiempo real de la interacción entre mercados de capitales tradicionales y activos digitales. La concentración de vencimientos de deuda a partir de 2027, el debilitamiento de la prima sobre NAV y la sensibilidad del mercado de BTC a flujos de gran tamaño configuran un escenario en el que los próximos seis a doce meses serán decisivos: o bien el precio de BTC recupera niveles superiores al coste medio de adquisición de MSTR y el mecanismo de financiación se reactiva, o bien la compañía deberá demostrar que su modelo puede sostenerse en condiciones adversas gestionando de forma ordenada las nuevas palancas que ha activado —recompras de acciones y ventas selectivas de BTC al amparo del programa de hasta 1.250 millones de USD aprobado en junio de 2026—, sin verse abocada a liquidaciones forzosas de reservas.





 

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