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Afi Global FI

Informe de mercado

Agosto de 2022

Las últimas sesiones de agosto nos han llevado de nuevo a mediados de junio, cuando se intensificó el temor sobre la incapacidad para doblegar la inflación o la opinión de que la única forma de conseguirlo será mediante una recesión, escenario al que los bancos centrales estarían dispuestos a llegar.

Así, tas la recuperación entre mediados de junio y mediados de agosto, el simposio de Jackson Hole, los renovados máximos en el precio del gas natural, los indicadores económicos negativos o las subidas de tipos por parte de algunos bancos centrales (entre otros factores) han servido para recuperar un escenario negativo para los activos de riesgo. Y aunque no se han llegado a las cotas máximas de TIR y mínimas de los índices bursátiles, la corrección de los precios de los activos ha sido importante, compensando en gran medida las alzas de julio y deteriorando un balance anual que sigue siendo uno de los peores de la historia.
 


Deuda pública. EEUU y Alemania

La cesión de 100 pb de los tipos de interés desde los máximos del 16 de junio hasta los mínimos del 1 de agosto (la TIR del bono alemán a 10 años cayó del 1,81% al 0,76% y la de su homólogo de EEUU desde el 3,44% hasta el 2,60%) se ha compensado en gran medida a lo largo del mes, cuyo saldo ha sido claramente alcista en TIR.

De hecho, la compensación ha sido total en los tramos cortos. Es más, en algunas curvas se sitúa en máximos anuales (TNote a 2 años en el 3,50% y el 2 años de la GBP en el 3,0%). El 2 años de Alemania cotiza en el 1,2% frente al 1,3% de junio.

El movimiento alcista en TIR es menos intenso en los tramos más largos (+ 80 pb), por lo que hemos asistido a una reducción de pendiente que, en el caso del USD provoca una intensificación del saldo negativo (para el tramo 10 – 2 años se sitúa en – 33 pb). La curva alemana todavía presenta pendiente positiva (35 pb) pero el movimiento de aplanamiento de los últimos meses es claro.
 


Deuda pública. Periferia UME.

Como es habitual en los procesos alcistas en TIR, ampliación de diferenciales de la periferia UME (que caen cuando ceden los niveles de TIR). En el caso de Italia la cercanía del proceso electoral introduce un elemento de presión alcista adicional (aunque apenas perceptible en agosto).

En Italia, la TIR a 10 años cotiza en el 3,87% (+ 90 pb en agosto) y la prima por riesgo alcanza 233 pb (+ 11 pb).

En España, la TIR a 10 años cotiza en el 2,73% (+ 89 pb en el mes) y la prima por riesgo se sitúa en 119 pb (+ 10 pb).

La TIR de España y Portugal permanecen unidas al tiempo que la de Grecia (4,07%) vuelve a estar por encima de Italia.
 


Renta fija privada

El entorno de risk off de las últimas sesiones se traslada sobre el mercado de RFP mediante un aumento de diferenciales (+20 pb en IG y +82 en HY). De esta forma prácticamente regresan a los máximos del 5 de julio (están a apenas 4 y 24 pb, respectivamente). La distancia es algo mayor frente a los máximos del COVID19 (139 pb y 708 pb).

El diferencial IG y HY repunta en el año 48 pb y 242 pb, respectivamente, amplificando las pérdidas en este segmento de renta fija frente a las cesiones sufridas en deuda pública.
 


Renta fija financiera

Importante repunte de los niveles de TIR en RF Financiera en agosto (entre 70 y 90 pb) por lo que regresan a los máximos anuales.

El saldo anual de la TIR es de claro repunte: +229 pb en covered y +345 pb en COCO hasta situarse en 2,28% y 7,20%, respectivamente (después de haber llegado a tocar el 1,40% y el 6,40% a principio de mes).


Renta variable

La cesión en la segunda mitad del mes (-7,0%) provoca que el saldo en agosto de las bolsas sea negativo (caída del orden del 4,0%), compensando en gran medida la recuperación observada desde mediados de junio.

Mejor comportamiento relativo de las bolsas emergentes (0,0% vs -4,3%) gracias a India (+3,4%), Turquía (+22,3%) y Rusia (+8,4%), al tiempo que el mercado chino cede menos (-2,2%) que el estadounidense (-4,2%) y el europeo (Eurostoxx, -5,1%).

Por sectores, los vinculados a las materias primas muestran un mejor comportamiento (de hecho, se revalorizan del orden del 2,0%), mientras que Tecnología (-9,0%) vuelve a ser el más sensible al repunte de los tipos de interés.

Estabilidad en los ratios PER que para MSCI ACWI se sitúa en 15,3x vs 15,2x de media histórica y 19,1x al principio del año. El recorte de las previsiones de crecimiento del BPA del Nasdaq (ahora se espera un crecimiento de apenas el 0,4%, frente al +1,5% de hace un mes) provoca un aumento de su PER, que se sitúa en 23,3x (22,9x a finales de julio) vs 20,8x de media histórica (pero 28,6x de hace un año o 30,2x al inicio de 2022). Los índices europeos cotizan por debajo de las medias históricas (11,6x actual; 12,1x de hace un mes y 13,2x de promedio).
 

 

 


Divisas

Nuevo movimiento apreciador del USD que, en su cruce contra el EUR gana en agosto un 3,7% y acumula un +11,7% en 2022. Si a esto le sumamos el +7,7% de 2021 (inició el pasado ejercicio en 1,234 USD/EUR) se pone de manifiesto la sobrevaloración del USD. Afi Research ha modificado sus previsiones para el USD/EUR en el corto plazo, de tal forma que ahora contempla una depreciación hacia el rango 0,97 – 1,00.

Depreciación en agosto de la GBP del 2,4% por lo que prácticamente dibuja el movimiento contrario al de julio. De esta forma, el saldo neto en el año sigue siendo muy reducido (deprecación del 2,1%) Previsión Afi Research DIC 22: 0,8550 GBP/EUR (es decir, prácticamente el spot).

Ligera depreciación de la NOK al hilo de caída del precio del petróleo. Cede un 0,6% en agosto y la apreciación en 2022 es de apenas un 0,5%. El 24 de marzo llegó a cotizar por debajo de 9,50 NOK/EUR. Previsión Afi Research DIC 22: 9,60 NOK/EUR.

En las últimas sesiones de agosto, el CHF se deprecia un 2,3%, de tal forma que el saldo mensual es una pérdida de valor del 0,5%. Ahora bien, dada la apreciación de semanas atrás, el saldo anual es una ganancia de valor del 5,2%. Previsión Afi Research DIC 22: 0,98 CHF/EUR.

Nueva depreciación del JPY vs EUR (1,7%) por lo que sigue intensificando su pérdida anual, que ahora es del 6,4% (tras la depreciación del 3,1% en 2021) ante la ausencia de expectativas de subidas de tipos por parte del BoJ. Previsión Afi Research DIC 22: 135,00 JPY/EUR.



Renta fija emergente

Cesión de los diferenciales de la renta fija emergente, tanto en Tesoros nacionales (EMBI; -25 pb, hasta 421 pb) como empresas (CEMBI; -45 pb, hasta 435 pb) a pesar de lo cual se mantienen por encima de las medias históricas (380 pb), aunque la distancia frente a los máximos en el COVID (580 - 680 pb) es todavía relativamente importante.

La curva de tipos del RMB sigue mostrando un comportamiento diferencial y la TIR cede 10pb en agosto. La referencia a 10 años cotiza en el 2,64% (frente al 3,13% del USD, el 3,85% del Tesoro italiano en EUR o el 2,71% del Tesoro español en EUR).
 


Divisas de países emergentes

Las divisas emergentes vuelven a depreciarse frente al USD. En agosto pierden un 0,4%, por lo que el saldo anual es una cesión del 4,9%. La depreciación del EUR vs USD provoca que el EMCI en EUR se aprecie un 1,6% en agosto y que en 2022 se revalorice un 7,4%.

El movimiento más destacado en el mes es la depreciación del RMB frente al USD (2,2%) por lo que su pérdida de valor acumulada en el año es ya del 7,8%. De nuevo, la depreciación del EUR vs USD compensa el movimiento y, así, el RMB se deprecia ligeramente en el mes (-0,2%) y gana un 4,7% en el año vs EUR.

En sentido contrario, recuperación del peso mexicano y del real brasileño (0,8% y 1,0% vs USD) ante las nuevas subidas de tipos de sus bancos centrales (+75 pb y +50 pb, hasta el 8,50% y 13,75%, respectivamente) ampliando el diferencial vs los tipos del EUR y del USD hasta cotas muy atractivas.

La lira turca absorbe bien el recorte de tipos de su banco central (-100 pb, hasta 13,00%) y se aprecia un 0,8% en agosto (la pérdida de valor en 2022 es del 18,0%).
 

 


Materias primas

Saldo prácticamente nulo en agosto en el precio de las materias primas, pero con disparidad entre ellas.

En el lado alcista, lo más destacado ha sido el +10,4% del gas natural que, ante el temor a una disrupción total del suministro desde Rusia hacia Alemania, ha superado los máximos de principios de mayo. En el año se encarece un 150%, frente al 25% del petróleo (caídas del 6% en agosto) o la cesión del 16% de los metales. Éstos han seguido cediendo en agosto (-2,0%), con la excepción del Zinc (+5%, pero -0,6 en el año) o el cobalto (+3,0% pero -26,6% en 2022).

Los metales preciosos siguen corrigiendo. Cae el oro un 2,2% (-5,7% en 2022), un 9,8% la plata (-22,2% en el año), un 5,1% el platino (-11,9% en 2022) y un 2,4% el paladio (+8,8% en el año).
 

 

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