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Afi Global FI

Informe de mercado

Julio de 2022

Nueva ronda de subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales en julio, con la excepción de Rusia que, tras el recorte de 150 pb, ha situado los tipos en el 8,0%, es decir, una cota inferior a la vigente antes del inicio de la guerra (cuando estalló tuvo que subirlos hasta el 20%).

Lo más destacado, además del nuevo alza de la Fed hasta el 2,50%, es que el BCE se ha sumado a la lista de autoridades monetarias que suben tipos. De esta forma, ya solo resta el Banco de Japón por hacerlo.

Los bancos centrales siguen actuando, por lo tanto, para tratar de evitar que la inflación se enquiste en unos niveles excesivamente elevados a pesar del riesgo que supone para el ciclo económico. En este sentido, el FMI ha recortado sus previsiones de crecimiento del PIB mundial para 2022 y 2023 en 4 y 7 décimas, hasta situarlas en el 3,2% y 2,9%, respectivamente.


Deuda pública. EEUU y Alemania.

En julio se ha intensificado el proceso de relajación de los tipos de interés iniciado el 15 de junio y que se cuantifica en -50 pb en la curva alemana, -30 pb en la curva de EEUU y -40pb en la del Reino Unido (estabilidad de la de Japón, con el 10 años el 0,17%).

Así, la cesión desde los máximos del mes pasado (1,81% en el Bund a 10 años y 3,44% en el TNote a 10 años) es de entre 75 pb y 100 pb. A pesar de ello, el movimiento en el año es de clara elevación: +92pb el 2 años alemán, hasta el 0,28%; +103 pb el 10 años, hasta el 0,85%, mientras que TNote a 2 años se alza 220 pb en 2022, hasta el 2,92% y 119 pb el 10 años hasta el 2,71%.

En julio, dado que el tramo largo ha cedido más que el corto, hemos asistido a una nueva reducción de pendiente de la curva que, en el caso del 10 – 2 años de EEUU profundiza en terreno negativo (-36 pb) tras haberlo hecho, pero sólo puntualmente, en abril.


Deuda pública. Periferia UME.

Aunque las curvas de la periferia también ceden en julio, lo hacen por una menor cuantía (-49 pb España y -23 pb Italia), de tal forma que se produce un aumento de diferenciales. Esto ha sido así, en especial, en el caso de Italia que, presionado por la dimisión de Draghi, se eleva 29 pb hasta 231 pb. El movimiento es menos intenso en España (+3 pb, hasta 111 pb). El máximo a mediados de junio fue de 246 pb y 136 pb, respectivamente.

En Italia, la TIR a 10 años cotiza en el 3,17% y la prima por riesgo se sitúa en 231 pb

En España, la TIR a 10 años cotiza en el 1,97% y la prima por riesgo se sitúa en 111 pb.

La TIR de España y Portugal permanecen unidas al tiempo que la de Grecia (2,98%) se sitúa ahora por debajo de Italia.


Renta fija privada

Tras el intenso repunte de los diferenciales en RFP en junio (+35 pb en IG y +162 en HY), que los llevó hasta cotas cercanas a los máximos del COVID19 (139 pb y 708 pb), en julio hemos asistido a una moderación. La cesión (-16 pb y -61 pb) ha sido del orden del 50% del repunte de junio, por lo que los spreads siguen en cotas por encima de la media histórica. IG: 102 pb actual vs 78 pb de media y en HY 519 pb actual vs 350 pb en media.

El diferencial IG y HY repunta en el año 54 pb y 277 pb, respectivamente.
 


Renta fija financiera

Importante cesión de los niveles de TIR en RF Financiera en julio (entre 40 y 70 pb) ante el efecto conjunto de caída de los tipos base y de minoración de diferenciales (salvo en covered, que aumenta 3 pb).

A pesar del movimiento en julio, el saldo anual es un claro incremento de spreads, que oscila entre 6 pb en covered y casi 100 pb en las emisiones de más riesgo de crédito.

También el saldo anual de la TIR es de claro repunte: +139 pb en covered y +275 pb en COCO hasta situarse en 1,38% y 6,50%, respectivamente (después de haber llegado a tocar el 2,17% y el 7,19% el 21 de junio.


Renta variable

Tras la fuerte caída de junio (-8,6%), en julio hemos asistido a una importante recuperación de las bolsas (+6,9%), en especial en el Nasdaq. En sentido contrario, China y Hong Kong corrigen de forma destacada (-7,0%). Por ello se produce una importante brecha entra la evolución de MSCI World (+7,9%) y MSCI Emerging (-0,7%), lo que permite que el primero presente un mejor saldo anual que el segundo (aunque muy negativos en los dos casos: -15% vs -19%).

El Ibex 35 muestra un peor comportamiento relativo vs Eurostoxx (+0,7% vs +7,3%) debido a las correcciones de los grandes valores, entre los que destacan Repsol (-13,7%), Caixabank (-11,7%), Telefónica (-10,4%) o Santander (-9,2%) que lastran la revalorización de Cellnext (acción que pondera un 6,8% y que en julio gana un 17,7%), Inditex (+9,7%) o Iberdrola (+5,4%).   

La recuperación de las bolsas y la moderación en las previsiones de crecimiento del BPA provocan una elevación del PER forward 1 a que, para MSCI ACWI, se sitúa en 15,3x vs 15,2x de media histórica y 19,1x al principio del año. El Nasdaq sigue siendo el índice más caro (PER 22,9x vs 20,8x de media pero 28,6x de hace un año o 30,2 al inicio 2022). Aunque en los índices europeos también observamos un aumento de PER, cotizan por debajo de las medias históricas.






 

Divisas

Nuevo movimiento apreciador del USD que, en su cruce contra el EUR gana en julio un 1,8% (llegó a situarse por debajo de la paridad) y acumula un +10,0% en 2022. Si a esto le sumamos el +7,7% de 2021 (inició el pasado ejercicio en 1,234 USD/EUR) se pone de manifiesto la sobrevaloración del USD. Mantenemos previsión de depreciación del USD y que regrese a final de año a la zona 1,10 USD/EUR, más en línea con los fundamentales.

Movimiento “destacado” (para lo que han sido los meses pasados) de GBP/EUR al apreciarse un 2,1%. Sin embargo, en el año el saldo es completamente nulo. Previsión Afi Research DIC 22: 0,8400 GBP/EUR (es decir, el spot).

Y el CHF sigue revalorizándose. Si en junio lo hizo en un +3,1% (hasta situarse por debajo de la paridad) tras la subida de tipos del banco central suizo, en julio gana otro 2,2%, por lo que se revaloriza un 5,7% en 2002. Las subidas de tipos del BCE, que en principio deberían ser más agresivas, permitirán, en nuestra opinión, una recuperación del EUR en la parte final del año hacia la zona de 1,03 CHF/EUR.

En sentido contrario al movimiento de junio, NOK se aprecia un 4,6% en julio (perdió un 2,5% el mes pasado), de tal forma que en 2022 vuelve a apreciarse (aunque apenas un 1,1%). El 24 de marzo llegó a cotizar por debajo de 9,50 NOK/EUR. Previsión Afi Research DIC 22: 9,60 NOK/EUR.

Recuperación del JPY vs EUR (3,6%) favorecido por el risk on de julio lo que en el año modera su pérdida hasta el 4,6% (tras la depreciación del 3,1% en 2021) ante la ausencia de expectativas de subidas de tipos por parte del BoJ. Previsión Afi Research DIC 22: 143,00 JPY/EUR.



Renta fija emergente

Estabilidad de los diferenciales de la renta fija emergente, tanto en Tesoros nacionales (EMBI) como empresas (CEMBI) por lo que se mantienen por encima de las medias históricas, aunque la distancia frente a los máximos en el COIVD es todavía relativamente importante.

Cesión de la curva de tipos del RMB (-13 pb el 2 años y -5 pb el 30 años), a pesar de lo cual, la referencia a 10 años paga de nuevo más que la de EEUU en USD (2,67%) pero no que la de Italia en EUR (aunque ésta haya cedido con intensidad en junio, hasta el 3,17%).


 

Divisas de países emergentes

Las divisas emergentes pierden frente al USD en julio un 2,4%, movimiento que es de signo contrario frente al EUR (se aprecian un 0,4%) debido a la pérdida de valor de nuestra moneda contra el USD.

Uno de los movimientos más destacados ha vuelto a ser la apreciación del real brasileño (4,2%) por lo que sigue recuperando la depreciación sufrida tras el COVID. En julio gana un 4,2% contra el EUR, un 19,2% en 2022, pero pierde in 11,3% desde febrero de 2020.

Tras varias semanas apreciándose, el rublo ruso cede un 9,9% contra el EUR. A pesar de ello, cotiza mucho más apreciado que antes del inicio de la invasión (63,66 RUB/EUR vs 85,56 RUB/EUR de entonces o cotas de 145 RUB/EUR que llevó a tocar en las primeras sesiones de marzo.

Apreciación del RMB (1,9%) por lo que, tras la pérdida de valor entre mediados de abril y mediados de mayo, vuelve a zona de máximos anuales (se revaloriza un 4,9%).
 

 

 

 

Materias primas

Tras la caída del precio de las materias primas en junio (en media, un 9,0%), en julio hemos asistido a una consolidación.

La excepción la encontramos en el gas natural que, ante el temor a una disrupción total del suministro desde Rusia hacia Alemania, se ha encarecido un 50%, regresando a la zona de máximos de principios de mayo. En el año se encarece un 122%, frente al 40% del petróleo o la cesión del 17% de los metales. Éstos han seguido cediendo en julio (-3,4%), con una caída del cobre del 6,3% (-19,4% en 2022).

Signo mixto en los metales preciosos. Cae el oro un 1,5% (-3,1% en 2022) y un 1,2% la plata (-8,7% en el año) mientras que el platino se revaloriza ligeramente (+0,2% en julio, -8,1% YTD) y el paladio gana con intensidad: +8,7% en julio (+9,0% en 2022).




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