Stability Notes: cuando el riesgo es una sesión, no una tendencia
Un Stability Note es un activo financiero por el que el inversor obtiene una rentabilidad a cambio de vender protección frente a un gap, esto es, una caída abrupta de la cotización en un día. Por lo tanto, el riesgo no está en la evolución del precio del subyacente a lo largo de un período de tiempo, sino en una fuerte cesión en una jornada.
Veámoslo con dos casos reales. En el primero, se trata de una nota con un vencimiento a un año emitida a la par por una entidad financiera con rating A+ que paga un cupón del 13%. El comprador asume el riesgo de que el índice SOXX[1] caiga más de un 30% en una sesión. Si esto sucede, comienza la pérdida de principal (el cupón se pagará siempre salvo, claro, que se materialice el riesgo de crédito del emisor). La pérdida aumenta hasta consumir la totalidad del principal si el desplome alcanza el 50%. Insistimos en que lo que activa la pérdida es un derrumbe de la cotización en una sesión, no el nivel al que llegue el índice de forma gradual al cabo de un tiempo. Así, un mercado bajista “lento” (pongamos un -40% repartido a lo largo del año) no activa ninguna pérdida de nominal. Por último, la nota es issuer callable, es decir, el emisor puede amortizarla en cualquier momento (en cuyo caso pagará el cupón devengado).
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Veamos la lógica que hay detrás y cómo se construye. La pieza clave es que la nota observa cada día contra el cierre anterior. Así, equivale a vender cada sesión una PUT a un día con un precio de ejercicio (strike) en el 70% del cierre previo y comprar una PUT con strike en el 50%, todo ello apalancado por cinco. Ese apalancamiento es lo que acelera la pérdida: cada punto de caída por debajo del umbral cuenta cinco veces, de modo que los veinte puntos que separan ambos strikes bastan para consumir el 100% del principal (y de ahí que “el suelo” se alcance en el 50%). Al cierre siguiente la referencia se reinicia sobre el nuevo nivel. En la práctica es “una tira de seguros a 24 horas” que se renuevan sesión tras sesión, en la que el inversor actúa como asegurador del emisor, que transfiere un “riesgo de cola” (insistimos: caída en una sesión superior al 30%).
La pregunta natural es: ¿cómo de probable es que se produzca este siniestro? En toda la vida del índice de referencia (25 años), la volatilidad diaria ha sido del 2,1%, por lo que una caída del 30% equivaldría a un movimiento de unas 14 sigmas (asumiendo normalidad). La probabilidad de este movimiento es de 1,34 × 10⁻⁴⁶, equivalente a una vez cada 10⁴³ años; o de unas 12 sigmas si tomamos la volatilidad del último año (igualmente una probabilidad ínfima, de 4,22 × 10⁻³¹, una vez cada 10²⁷ años).
No obstante, conviene interpretar esta medida con mucha cautela. Que este tipo de movimientos sean poco probables no elimina su probabilidad de ocurrencia. De hecho, está ampliamente documentado que los movimientos extremos de los mercados no obedecen a la distribución normal[2]. Sus colas reales son mucho más gruesas que las que supone el modelo gaussiano, de modo que sucesos que la teoría tilda de casi imposibles se materializan con una frecuencia muy superior. En marzo de 2020, durante la crisis del COVID, el índice cayó un 15,8%, equivalente a un movimiento de casi 8 sigmas (2,66 × 10⁻¹⁴, una vez cada 10¹¹ años), igualmente de apariencia casi imposible y que, sin embargo, ocurrió.
Desde el punto de vista de las sensibilidades, la posición es vega negativa y gamma negativa, por tener una posición neta vendida en opciones. Pero conviene matizar esa vega negativa. Como la nota es issuer callable, una normalización acusada de la volatilidad implícita eleva la probabilidad de que el emisor amortice de forma anticipada (como decíamos al principio, devolviendo el 100% del nominal, si no se ha producido el gap, más el cupón devengado). Dicho de otro modo, el escenario que más nos favorecería en valoración, la caída de la volatilidad, es también el que con más probabilidad nos retira la posición.
El segundo ejemplo es una nota sobre Samsung Electronics. En este caso, el cupón es del 10,75%, el rating del emisor es AA- y el vencimiento también a un año. Ahora, el riesgo está en que la acción caiga más de un 45% en una sola sesión. Su construcción sigue un esquema similar, aunque con dos diferencias: se vende una PUT a un día con strike en el 55% del cierre previo (una caída del 45%) apalancada por 1,82, pero no se compra ninguna PUT que acote la pérdida. Es esa ausencia de PUT comprada, unida al menor apalancamiento, la que hace que la pérdida no consuma la totalidad del principal hasta que el desplome alcance el 100% en el día.
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En términos de probabilidad, tomando la volatilidad del último año[3], una caída del 45% equivaldría a un movimiento de casi 11 sigmas, esto es, una probabilidad de 4,36 × 10⁻²⁷, equivalente a una vez cada 10²³ años, un suceso igualmente confinado en la cola más extrema de la distribución. Asimismo, el perfil de sensibilidades es equivalente al de la nota anterior, con vega y gamma negativas y la posibilidad de amortización anticipada por parte del emisor.
Consideramos que los Stability Notes son una vía para diversificar una cartera al incorporar estrategias no direccionales en las que el objetivo es rentabilizar la asunción de riesgo de cola, en este caso, un gap. Frente a las estrategias direccionales, que dependen del acierto sobre la dirección del mercado, en estos productos la rentabilidad no depende de que el subyacente suba o baje, sino de la ausencia de un movimiento extremo en una sola sesión. Son, en definitiva, ejemplos de gestión alternativa materializados en venta de cobertura (vega negativa) que pueden tener cabida en una cartera como herramienta de diversificación.
