Vega negativa en plata
El 30 de enero, como reacción al nombramiento de Kevin Warsh como candidato a la presidencia de la Reserva Federal (Fed), el precio de los metales preciosos experimentó una importante corrección. Esta, en un nuevo ejemplo de simetría especular, estuvo acompañada de un repunte (spike) de la volatilidad implícita. El movimiento mostró una especial intensidad en la plata, hasta alcanzar niveles extremos en términos históricos en volatilidad (gráfico 1).
Gráfico 1. Volatilidad implícita (IVol) de la plata en opciones ATM (%)
Fuente: Afi, Bloomberg.
En este contexto, aplicando nuestra visión de que la volatilidad implícita es un activo de inversión con el que se puede generar alfa, optamos por abrir posiciones vega negativa. Y lo hicimos el 2 de febrero, cuando la cotización de la plata era 81,2 USD/Oz, mediante una cuna vendida (short strangle) con vencimiento en marzo de 2026.
La estructura se implementó mediante la venta de una PUT con strike 60, por la que se cobró una prima de 1,5 USD (aproximadamente el 1,8% del precio de ejercicio), y la venta de una CALL con strike 110, por la que se cobró una prima de 2,1 USD (en torno al 2,5% del precio de ejercicio).
Tabla 1. Principales parámetros de la estrategia
Fuente: Afi, Bloomberg.
En términos de exposición, la cuna vendida representó aproximadamente un 0,9 % del patrimonio de sendos fondos en la PUT y un 1,6 % en la CALL[1]. El mayor peso relativo de la CALL se debe a su mayor nocional, vinculado a su vez a un strike más elevado (110 USD frente a 60 USD).
Gráfico 2. Payoff a vencimiento de la cuna vendida en AG (en USD)
Fuente: Afi, Bloomberg.
Desde el punto de vista de sensibilidades, la estrategia implicó una posición corta en volatilidad (vega negativa) con gamma negativa. De esta forma, se beneficiaba de una potencial reducción de la volatilidad implícita, así como de escasos movimientos en la cotización del activo subyacente.
Gráfico 3. Evolución del precio de la plata en 2026
Fuente: Afi, Bloomberg.
Si bien la venta de la cuna se materializó en los dos fondos el 2 de febrero, el cierre se realizó en diferentes momentos del tiempo.
AG. Cierre de la posición el 3 de febrero
En AG la cuna vendida se cerró al día siguiente como reacción al rebote de la cotización de la plata cercano al 8%. La CALL se encareció ante la revalorización del subyacente, si bien solo de forma parcial debido a la reducción de la volatilidad implícita. Así, conseguimos comprar la CALL a 2,4 USD (al venderla habíamos recibido 2,1 USD). Por su parte, la prima de la PUT cayó, además de por la reducción de la volatilidad implícita, por la revalorización del subyacente (con la PUT vendida teníamos delta positiva). Conseguimos comprarla a 0,4 USD (la habíamos vendido a 1,5 USD).
Como consecuencia, obtuvimos un beneficio de 3.525 USD (1 x (1,5 – 0,4) x 5.000 – 1 x (2,4 – 2,1) x 5.000 = 3.525 USD), equivalente a 2.982 en EUR (tipo de cambio USD/EUR de 1,1821; 3.525 / 1,1821 = 2.982 EUR), lo que supuso una aportación de 1 pb de rentabilidad en AG. La depreciación del USD frente al EUR con respecto al nivel de entrada (desde 1,1791 USD/EUR hasta 1,1821 USD/EUR) redujo parcialmente la rentabilidad en EUR de la estrategia.
AGF. Cierre de la posición el 12 de febrero.
En AGF se optó por mantener la posición hasta el 12 de febrero, con el objetivo de capturar la potencial compresión adicional de volatilidad y el efecto del paso del tiempo (teníamos theta positiva). Este escenario se materializó, y la volatilidad implícita continuó descendiendo, al tiempo que la cotización del subyacente se mantuvo en un rango reducido, en torno a 80,5 USD/Oz. Este escenario se materializó: la cotización se mantuvo en un rango reducido, en torno a 80,5 USD/Oz, y la combinación de la caída de la volatilidad implícita y la pérdida de valor por el paso del tiempo (time decay) redujo de forma significativa el valor de ambas opciones. Se capturó 47.750 USD de beneficio, equivalente a 40.224 en EUR (tipo de cambio USD/EUR de 1,1871; 47.750 / 1,1871 = 40.224 EUR), es decir, 4,6 pb de rentabilidad en AGF. La depreciación del USD frente al EUR con respecto al nivel de entrada (desde 1,1791 USD/EUR hasta 1,1871 USD/EUR) redujo parcialmente la rentabilidad en euros de la estrategia.
En el momento de deshacer la posición contrastamos el beneficio obtenido (4,6 pb) frente al que se podría haber obtenido en caso de haber mantenido la posición hasta vencimiento (5,2 pb). Aunque existía un margen adicional de captura de prima, éste era limitado frente al incremento no lineal del riesgo en el tramo final, especialmente ante posibles movimientos del subyacente fuera del rango definido por los strikes 60 – 110. En este sentido, se optó por asegurar el beneficio conseguido, eliminando la exposición a eventos de cola.
Como se ha observado, este tipo de estrategias con opciones permite, en entornos de spike de volatilidad, obtener rentabilidad en escenarios no direccionales, apoyándose en la normalización de la volatilidad implícita y en el efecto del paso del tiempo, incorporando fuentes adicionales de alfa más allá de la evolución del subyacente.
[1] La exposición porcentual se calcula dividiendo el nominal de la cuna en EUR (número de opciones por su multiplicador por su strike por el tipo de cambio USD/EUR) entre el patrimonio del fondo.
