¿Quién compra un bono con vencimiento dentro de 100 años?
En el contexto de las emisiones de deuda de grandes plataformas tecnológicas globales con infraestructura propia en la nube, como Amazon, Microsoft o Alphabet, esta última llamó la atención en febrero al emitir un bono denominado en libras esterlinas (GBP) con un vencimiento a 100 años. La emisión, por importe de 1.000 millones de GBP, recibió una demanda superior a 9.000 millones, reflejando un apetito muy significativo por parte de los inversores.
La cuestión relevante no es tanto la sobredemanda como el perfil del inversor dispuesto a asumir riesgo corporativo a un horizonte temporal tan largo, dado que se puede plantear la duda razonable de si la compañía seguirá existiendo dentro de cien años.
Encontramos al menos tres posibles racionales para este tipo de inversión: la inmunización de pasivos, la gestión pasiva y un componente más táctico vinculado al posicionamiento.
En nuestra opinión, el primero es el más estructural y el que mejor explica la presencia de determinados inversores institucionales, especialmente compañías de seguros. Para éstas es muy importante además de, como es obvio, la rentabilidad que ofrecen los bonos, características como la duración y el consumo de capital.
En cuanto a la duración, podría pensarse que la de un bono a 100 años es muy superior a la de un bono a 30 años, ya que el plazo y la duración guardan una relación muy estrecha. No obstante, hay que tener en cuenta que los flujos que están muy desplazados al futuro tienen un valor actual muy reducido, por lo que en niveles tan largos de vencimientos los aumentos de duración son muy reducidos. Además, dado que estos bonos de Alphabet tienen niveles de TIR del orden del 6%, el aumento de la duración también es menor (la relación entre TIR y duración es inversa). En el caso del bono a 100 años de Alphabet, su duración modificada actual es de 16,4 años, mientras que en el bono a 30 años (32 en realidad, vencimiento en 2058) la duración modificada es de 14,5 años.
Pero hay otro elemento característico de la renta fija que es muy relevante al medir la sensibilidad del precio de un bono ante movimientos en los tipos de interés: la convexidad (la curvatura de la relación precio-tipos), que aumenta para plazos largos (gráfico 1).
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Además, la carga de capital que supone para estos inversores cara a los requisitos de solvencia que la normativa de Solvencia II (o su equivalente en Reino Unido) impone, también es similar. Dada la alta calificación crediticia de Alphabet, en el escalón AA, y en tanto en cuanto, como hemos dicho, la duración de ambos bonos es similar (dos años de diferencia a pesar de la diferencia de plazo de casi 70 años), el consumo del bono a 100 años es de un 11,6% mientras que el 32 años consume un 10,6%.
Así, tanto desde el punto de vista de riesgo de mercado como de consumo de capital, ambos bonos son casi indiferentes. Pero si has de cubrir flujos a muy largo plazo, la inversión en deuda a 100 años gana atractivo. Y, más aún si la emisión tiene una elevada calificación crediticia.
Existen otro tipo de agentes que demandan estos bonos de tan lago vencimiento. Nos referimos a los gestores pasivos de carteras de renta fija y/o los inversores en fondos pasivos / ETF que, en la práctica, son compradores de estos bonos. Como es sabido, al igual que sucede en renta variable, en los índices de mercado que sirven de referencia (benchmark) ponderan más los que tienen un mayor valor de mercado. Este criterio puede tener cierta lógica en renta variable (las compañías que más capitalizan puede que sean las mejores si vinculamos revalorización histórica y capitalización a “calidad”), pero en renta fija puede generar dudas. Así, las compañías (o los Estados) que más deuda tienen son los que ponderan en mayor medida en los índices.
Dejamos para otro post debatir sobre la idoneidad de vincular la composición de la cartera de renta fija a un criterio como el saldo vivo de la deuda. Nuestra intención ahora es utilizar el argumento de la gestión pasiva (cada vez más protagonista) para explicar la “demanda cautiva” que existe de la deuda emitida por los hiperescaladores (que se está empezando a caracterizar por su elevado volumen) y que va más allá de analizar la duda razonable sobre la supervivencia empresarial a tanto largo plazo como 100 años. Pero para un gestor pasivo no cabe ese debate: si está emitido y se incluye en los índices, hay que comprarlo. Y pesará más en la cartera cuanto mayor sea su saldo.
