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Afi Global FI

Informe de mercado

Abril de 2022

A lo largo de abril han continuado acumulándose señales de deterioro de la economía mundial y, al mismo tiempo, de la posibilidad de que hayamos dejado atrás los máximos de las tasas de inflación (al menos en las “generales”, ya que no está tan claro que sea así en los componentes subyacentes). Como muestra de lo primero, el FMI ha recortado 8 y 2 décimas sus previsiones de crecimiento de la economía mundial para 2022 y 2023, respectivamente, hasta el 3,6%.

De esta combinación de menor crecimiento y alta inflación, los bancos centrales siguen priorizando el segundo componente, por lo que han continuado endureciendo, bien su mensaje, bien sus tipos de interés (Suecia se ha sumado al ciclo alcista con un incremento de 25 pb, hasta el 0,25%). Como consecuencia de ello, en abril hemos asistido a un repunte generalizado de las curvas de tipos (de entre 30 y 50 pb), con ligero aumento de pendiente (bearish steeping) y ampliación de diferenciales.

 

Deuda pública. EEUU y Alemania.

La curva de tipos del USD repunta en abril entre 40 pb el tramo corto (la referencia a 2 años alcanza el 2,75%) y 54 pb el largo (el TNote a 10 años cierra en 2,93%, aunque puntualmente llegó a superar el 3,0%). Por lo tanto, ligero aumento de pendiente después de que la curva llegó a presentar de forma momentánea una inversión en las primeras sesiones de abril.

Y también la curva alemana repunta, aunque lo hace en menor intensidad. Ahora bien, ha sido suficiente como para que el bono alemán a 2 años cotice en tipos positivos (+31 pb, hasta el 0,25%) por primera vez desde julio de 2014.

Otra curva en tipo negativo hasta ahora, como la del CHF, también ofrece ya TIR positiva, por lo que el saldo vivo de bonos en esta situación cae a 2,7 billones de USD (frente a 17,7 billones a finales de 2020). Solo el tramo corto de la curva del JPY sigue ofreciendo una TIR negativa.

Deuda pública. Periferia UME.

El aumento de la TIR en las curvas de la periferia UME es superior al de Alemania, por lo que asistimos a un aumento de las primas por riesgo, que marcan nuevos máximos.

En Italia (+68 pb la TIR a 10 años, hasta el 2,74%), la prima se eleva 35 pb, hasta 185 pb (los mínimos de mediados de marzo de 2021 fueron 90 pb).

En España (+45 pb la TIR a 10 años, hasta el 1,92%), la prima se eleva 13 pb, hasta 103 pb (los mínimos de febrero de 2021 fueron 60 pb)

La TIR de España y Portugal permanecen unidas al tiempo que la de Grecia (3,32%) se aleja ligeramente de Italia.

Renta fija privada

Nuevo aumento de los diferenciales en renta fija privada, de tal forma que siguen alejándose del máximo del rango de 2021, que en IG fue 45 pb – 60 pb y en HY de 225 pb – 290 pb.

El diferencial actual es de 91 pb en IG y de 431 pb en HY, tras repuntar 43 y 189 pb, respectivamente, en 2022.

 

Renta fija financiera

También en RF financiera asistimos a un ampliación de diferenciales (con la excepción de covered) continuando la tendencia de meses anteriores (tras la momentánea cesión de marzo), por lo que el saldo anual es un claro incremento

Además, y a diferencia de 2021, cuando el repunte del tipo base se compensó con cesión de spreads, ahora asistimos a un movimiento alcista de las dos variables. De esta forma, la TIR repunta en el año entre 128 pb (en covered) y 224 pb en COCO hasta situarse en 1,27% y 5,99%, respectivamente.


 

Renta variable

Tras la recuperación de las bolsas en marzo (+2,0%), fuertes cesiones en abril que, al ser por una importante cuantía (-8,0%), provocan que el balance en 2022 vuelva a ser muy negativo (-13,5%). Es muy relevante la situación del Nasdaq que tras el –13,3% de abril sufre un -21,2% en 2022 y un -23,5% desde los máximos de noviembre del pasado año. Como elemento de contraste, entre febrero y marzo de 2020, es decir, como reacción al COVID19, perdió un 30%. (-13,3% en abril; -21,2% YTD).

El Ibex es una excepción ya que consigue revalorizarse en abril un +1,6% (como también Grecia, +4,9% o Turquía, +8,8%) por lo que el balance en el año es una pérdidas de apenas el -1,5%. Entre los motores mensuales, Repsol (+19,8% en abril, +36,9% en 2022) o Iberdrola (+11,0% en el mes, +5,8% en 2022).

La cesión de las bolsas, junto con el aumento del BPA, permiten una nueva caída de los PER: 16,0x MSCI ACWI vs 19,1x al principio del año y 15,2x de media histórica. Atención a la cesión en los índices europeos, y ya no sólo MIB (9,5x vs 13,1x de media) o IBEX (12,7x vs 13,3x) sino que también el Eurostoxx cae por debajo de la media (12,7x vs 13,2x). El Nasdaq sigue siendo el índice más caro (PER 23,6x vs 20,8x de media pero 28,6x de hace un año o 30,2 al inicio 2022).

 

 

Divisas

El USD muestra una fuerte apreciación en abril. En su cruce contra el EUR gana un 5,1%, hasta 1,054 USD/EUR, por lo que acumula una ganancia del 6,9% en el año, tras el 7,7% de 2021 (inició el pasado ejercicio en 1,234 USD/EUR). La apreciación del EUR en las primeras sesiones de febrero (llegó a situarse en la zona de 1,1450 USD/EUR) ante el entonces primer endurecimiento del mensaje por parte del BCE ha quedado “en nada” (el inicio de la guerra ha sido otro impulso apreciador del USD). Mantenemos previsión de depreciación del USD y que regrese a final de año a la zona 1,10 USD/EUR, más en línea con los fundamentales (el USD está excesivamente sobrevalorado).

Ligera apreciación de la GBP en abril, compensando el movimiento de marzo. En 2022 el movimiento neto GBP/EUR es nulo. Previsión Afi Research DIC 22: 0,8300 GBP/EUR.

La caída del precio del petróleo provoca una ligera depreciación de NOK en abril (-0,4%). En cualquier caso, sigue sin capitalizar ni el mayor precio del crudo ni el diferencial positivo de tipos de interés. El 24 de marzo llegó a cotizar por debajo de 9,50 NOK/EUR. Previsión Afi Research DIC 22: 9,50 NOK/EUR.

Fuerte depreciación del JPY vs EUR (1,4%) por lo que en el año pierde un 5,1% (tras la depreciación del 3,1% en 2021). Previsión Afi Research DIC 22: 140,00 JPY/EUR.
 

 

 

Renta fija emergente

A diferencia de lo que se observa en RFP, leves variaciones de spreads tanto en EMBI como en CEMBI (que, incluso, cede en abril) aunque se han alejado de la zona de mínimos locales de finales de octubre de 2021 (cotas de 325 pb).

En un entorno de repunte generalizado de los tipos de interés destaca la estabilidad de la curva del RMB. Se cierra el diferencial contra USD y EUR y, teniendo en cuenta la apreciación de los últimos meses del RMB, esta posición pierde atractivo

 

Divisas de países emergentes

Las divisas emergentes pierden frente al USD en abril (3,0%) gran parte de la apreciación de marzo, por lo que vuelven a mostrar una pérdida de valor en 2022 (1,4%). Todo lo contrario vs EUR (se aprecian un 2,5% en abril y un 6,0% YTD) ante la depreciación del EUR vs USD.

Uno de los movimientos más destacados lo encontramos en el renminbi chino (RMB), que pierde un 4,1% en abril frente al USD. Pero dada depreciación EUR vs USD, RMB se aprecia vs EUR un 1,1%. En el conjunto de 2022 el RMB se aprecia el 3,6% vs EUR (y un 11% en los dos últimos años).

Fuerte recuperación del rublo ruso (RUB) de tal forma que cotiza en niveles de mayor fortaleza que antes del inicio de la guerra (gana un 13,2% en 2022).
 

 

 

Materias primas

Nuevo encarecimiento de las materias primas en abril (en media, un 2,5%, +30% en 2022) salvo en el caso de los metales, que ceden del orden del 7% (pero se encarecen un 7,0% en 2022).

También el petróleo es una “excepción”, dado que en abril el saldo neto es prácticamente nulo (los máximos, en la zona de 125 USD/barril se produjeron el 8 de marzo). No obstante, en interanual todavía se encarece un 70% (+40% en 2022). 

Cesión en abril del precio de los metales preciosos, en especial plata (-7,0%) y platino (-5,6%), de tal forma que el movimiento en el año es plano. La excepción sigue siendo el paladio, que se revaloriza un 0,3% en abril y un 19,0% en 2022. El oro cae un 1,7% en abril pero sube un 4,4% en el año.


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