Revisión de la estrategia de política monetaria del BCE

En línea con lo ya observado en otros bancos centrales, el BCE ha revisado su estrategia de política monetaria¹. Los aspectos principales son los siguientes:

• La nueva estrategia ha sido aprobada de forma unánime por los miembros del Consejo de Gobierno (CG, en adelante) del BCE y se guía y enmarca en el mandato que le confieren el Tratado de la Unión Europea y el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. La nueva estrategia es la base para la actuación del BCE en los próximos años (la próxima revisión se sitúa en 2025) en su objetivo de mantener la estabilidad de precios en el área euro.
   
• El objetivo de política monetaria del BCE es la estabilidad de precios, que el CG define como un IPCA del 2% a medio plazo (frente al anterior "cercano, pero inferior al 2%"), que es un ancla clara para las expectativas de inflación, claves para mantener la estabilidad de precios. El compromiso con este objetivo del 2% es simétrico, considerándose desviaciones al alza y a la baja igualmente indeseables. Para mantener la simetría del objetivo de inflación, cuando la economía se sitúe cerca del límite efectivo inferior de tipos de interés (effective lower bound), se requerirá de la aplicación de medidas de política monetaria especialmente enérgicas o persistentes para evitar que las desviaciones negativas del objetivo de inflación se consoliden. Esto puede implicar un periodo transitorio en el que la inflación esté moderadamente por encima del objetivo.
   
• El IPCA se considera el índice apropiado para definir el objetivo de la política monetaria del BCE, pero se establece una hoja de ruta de varios años para incluir el componente de imputación de costes de la vivienda para sus propietarios en la medición de aquel índice.
   
• La orientación de la estrategia de política monetaria del BCE es a medio plazo. Su aplicación dependerá del contexto de cada momento y gozará de un muy elevado grado de flexibilidad. Se evitará realizar un fine-tunning ante desviaciones de corto plazo de la inflación frente a su objetivo.
   
• Los tipos de interés son la herramienta primaria de política monetaria del BCE, pero el reconocimiento de la cercanía al límite inferior efectivo implica que el CG seguirá empleando la orientación futura (forward guidance) sobre tipos de interés, las compras de activos y las operaciones de inyección de liquidez a largo plazo (en sus múltiples variantes). Se podrán utilizar nuevos instrumentos si así lo considera necesario el CG.
   
• Las decisiones de política monetaria tomadas por el CG, incluyendo la evaluación de la proporcionalidad de las decisiones tomadas, se basarán en un análisis de múltiples factores con dos pilares interconectados, el económico y el monetario, con especial énfasis en la relevancia de los vínculos macro financieros por su impacto en la estabilidad financiera, y de esta en la estabilidad de precios.
   
• El cambio climático tiene una importancia estratégica para la estabilidad de precios a través de su impacto sobre la economía y el sistema financiero. El CG tendrá en cuenta las implicaciones del cambio climático y la transición energética sobre la política monetaria. Para ello, se establece un detallado y ambicioso plan de acción que incluirá la adaptación de la implementación de las decisiones de política monetaria relativas a las compras de activos, la gestión de riesgos y el marco de colaterales en las operaciones de inyección de liquidez.
   

En nuestra opinión, la nueva estrategia el BCE se ajusta al guion que había dejado entrever (a través de las declaraciones de algunos de los miembros del CG) en los últimos meses. Además, se alinea en lo fundamental con la de otros bancos centrales que han revisado sus statements de política monetaria tras la Crisis Financiera Global el principal, la Reserva Federal de los EE.UU.-, aunque no llega a establecer de forma tan explícita una compensación por períodos de inflación inferiores al objetivo.

La estrategia deja claro que, aunque la prioridad es el uso de los tipos de interés, en momentos de cercanía al límite efectivo inferior de éstos, todo el arsenal de instrumentos de política monetaria estará a disposición del BCE. Este mensaje se potencia con la justificación de la toma de medidas especialmente enérgicas y/o persistentes para restaurar la simetría en materia de inflación y reducir el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación.

En la rueda de preguntas y respuestas, Lagarde ha dejado claro que la nueva estrategia de política monetaria del BCE no busca conseguir una inflación superior al objetivo (2%) durante un horizonte determinado y que una inflación temporalmente por encima de esa cota sería la consecuencia de la necesidad de volver a anclar las expectativas de inflación a medio plazo y restaurar la simetría.

Las referencias a la relevancia de los vínculos macro-financieros y el rol de la estabilidad financiera sobre la estabilidad de precios son muy bienvenidas, y se alinean con el trabajo realizado por muchos autores (Borio como principal exponente) desde la Crisis Financiera Global. Sin dudar que el CG del BCE ya tenía en cuenta esta perspectiva a la hora de realizar su análisis de los dos pilares, su referencia de forma explícita es un paso adelante que creemos enriquecerá su análisis y permitirá comunicar mejor sus decisiones en el futuro.

La nueva estrategia deja clara la importancia que otorga el BCE al cambio climático y Lagarde avisaba de forma clara en la rueda de preguntas y respuestas de que traerá ¿grandes cambios¿ en la implementación de la política monetaria del BCE y en la orientación de la capacidad analítica del banco. A efectos de mercado, la posibilidad de que a partir de una determinada fecha (¿2024?) se produzca una divergencia de trato en las compras de activos y en las condiciones que rigen el uso del colateral en las operaciones de inyección de liquidez- es un poderoso vector de cambio que no hará sino acelerar la adopción de criterios de actuación ESG por parte de emisores e inversores.

Con la inclusión del precio de la vivienda en el IPCA el BCE pretende tener en cuenta también el coste que supone el mantenimiento de la vivienda para aquellos que son propietarios (y no solo el coste de los que viven de alquiler), como ya ocurre en EEUU.

Aunque todavía no se va a seguir este componente por parte del BCE (se ha encomendado a Eurostat la elaboración de este indicador), el impacto de la inclusión del coste de la vivienda en propiedad sobre el índice general de precios será mayor donde más alto sea el porcentaje de hogares que viven en régimen de propiedad (la horquilla a nivel europeo oscila entre el 50% y el 90%). Según la última Encuesta de Presupuestos Familiares (2015), que es la que revela la composición de la cesta de la compra de los hogares y la que se toma como referencia para definir las ponderaciones de cada componente del IPCA, el alquiler imputado de vivienda, que es el atribuible al coste de la vivienda en propiedad, representó el 17% del total del gasto de los hogares en el área euro (20% en el caso de España), un porcentaje que supone más del doble de lo que representa el alquiler de vivienda (concretamente, el 6% en el Área Euro, superior en el caso de España, que apenas representa un 3%). Un estudio realizado en 2016 por el BCE² estimaba un impacto de 0,2 puntos porcentuales adicionales sobre la inflación general del Área Euro. En el caso de España, considerando que entre 2014-2019, el precio de la vivienda creció alrededor de un 1,6% interanual, el impacto podría situarse en los 0,3 puntos porcentuales adicionales, ligeramente superior a lo estimado para el Área Euro.