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10 de noviembre de 2021David Cano Martínez

Beyond diversification

Este es un libro de gestión de carteras. Y lo es porque explica cómo combinar diferentes activos financieros. Esto es importante resaltarlo, ya que es su “alfa”. Se diferencia de otros manuales que dicen ser de gestión pero que no lo son, bien porque se limitan a explicar activos financieros, bien porque están escritos analizando la coyuntura económica o de los mercados o bien porque son una suerte de biografía del autor. Y no digo que no sean útiles, pero este es diferente. E, insisto, no es fácil encontrar libros que de verdad guíen en la función de la construcción del asset allocation.

“Beyond diversification” tiene otro elemento diferencial: las abundantes referencias a papers, que son contrastados con la experiencia gestionando del autor. En unos casos, para avalar las tesis de los trabajos; en otros, para poner en evidencia que no se cumplen lo que señalan. No es común encontrar gestores que combinen un estudio tan profundo y una lectura tan abundante con experiencia real en los mercados financieros.

El libro está estructurado, de forma muy lógica, en 3 partes: expectativas de rentabilidad, expectativas de volatilidad y construcción de carteras. La primera es la más sencilla y recuerda que la expectativa de rentabilidad de una cartera es la combinación lineal de las expectativas de rentabilidad de cada activo. Siguiente paso, apuntar la utilidad del earning yield (inversa del PER) como estimador del retorno esperado de una acción, así como de la TIR en el caso de un bono (“Si no eres capaz de estimar rentabilidades esperadas no deberías dedicarte a gestionar carteras. Invertir consiste en estimar expectativas de rentabilidad”). Obviamente, en sendos casos se comentará un error que estará en función de la volatilidad del activo.

La segunda parte es la que más me ha gustado, tal vez porque avala algunas de mis tesis de inversión. Por un lado, que el mercado tiende a sobreestimar la volatilidad (volatility risk premium). Es decir, que la volatilidad realizada suele ser inferior a la que anticipaba la implícita. De esta forma vender volatilidad (vega negativa) de forma sistemática genera alfa a largo plazo (en horizontes temporales de entre 3 y 5 años). El autor explica un covered call, es decir, la venta de una call cuando se tiene activo subyacente. Muy de acuerdo con la utilidad de esta estrategia, pero la rentabilidad esperada de un put write (venta de put sin el activo subyacente) es superior, como explicamos Adrián González y yo en esta Másterclass en Afi Escuela de Finanzas. Sí, claro, esta estrategia tiene más riesgo cuando el mercado cae mucho (aunque no más que una posición larga en el activo subyacente) pero la rentabilidad en el resto de escenarios es superior (y la clave es contar con un modelo que genere señales de cuándo evitar vender la put). Porque no, la función de distribución de los rendimientos de, por ejemplo, un índice bursátil, no es ni simétrica ni mesocúrtica, sino que presenta asimetrías que son aprovechables vía asunción de vega positiva o negativa. Además, la asimetría de los gestores ante los retornos (ya lo dijeron Tversky y Kahneman con su Teorías de las Perspectivas) les lleva a estar dispuestos a pagar por cubrirse del riesgo de fuertes caídas, cuya probabilidad de ocurrencia es menor a la percibida. Por eso, en media, tiene sentido vender volatilidad de forma sistemática. Sin duda, esta es la parte más técnica del libro y sirve para recordar los momentos de la función de distribución de los retornos: momento 2 (volatilidad), momento 3 (asimetría) y momento 4 (curtosis). “Cuando se gestionan carteras no se pueden ignorar los momentos superiores”. Es decir, no sólo hay que atender a la media (momento 1) y a la volatilidad (momento 2). Y cometeros errores a la hora de estimar el riesgo de la cartera si fallamos con la estimación de las correlaciones. Parámetro que, como le sucede a beta o a la volatilidad, no es constante y varía, precisamente, en entornos de mayores turbulencias. “El efecto diversificación desaparece cuando más se le necesita. Además, en ocasiones es asimétrico: por ejemplo, la renta variable puede que no cubra una pérdida en renta fija”.

También en esta segunda parte del libro explica cómo gestionar en base a volatilidad es decir, cómo modificar el asset allocation en función de si aumenta o disminuye el riesgo de la cartera por cambios en el entorno. Una técnica que aplicamos en Afi Inversiones Globales SGIIC por más que en contextos como febrero - marzo 2021 no generó los resultados esperados.

En la tercera parte entra en aspectos como gestión activa o pasiva. Como es lógico, dada su profesión, el autor defiende la gestión activa pero reconoce que la pasiva es adecuada. Es decir, no critica la indexación, a diferencia de lo que sí hace con las inversiones en mercados privados. No estoy de acuerdo con los argumentos que maneja para criticar las inversiones alternativas (a mí no me gustar usar este término cuando nos referimos a private equity o direct lending; prefiero, como ya se ha comprobado, “mercados privados”). También debate sobre factor investing (lo apoya), optimización (advierte de sus limitaciones y de los resultados “concentrados” en pocos activos que suelen arrojar o “corner solutions”).

Desde este link puedes ver mi vídeo reseña.

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